文 | 海豚投研
苹果 (AAPL.O) 北京时间 2025 年 5 月 2 日上午，美股盘后发布 2025 财年第二季度财报（截至 2025 年 3 月），要点如下：
1、整体业绩：收入&利润，稳步提升。本季度苹果公司实现营收 954 亿美元，同比增长 5.1%，略好于市场一致预期（942 亿美元）。公司本季度收入端的提升，主要受益于 iPhone、Mac、iPad 及软件服务业务的增长带动。苹果公司毛利率 47.1%，同比增加 0.5pct，符合市场一致预期（47.1%）。本季度软件服务业务毛利率继续提升至 75.7%。
2、iPhone：均价回落，出货增长。本季度公司 iPhone 业务实现营收 468 亿美元，同比增长 1.9%，好于市场一致预期（454 亿美元）。本季度手机业务的增长，主要来自于 iPhone16e 的推出和部分消费者应对关税而提前购买的带动。对于本季度，海豚君估算 iPhone 整体出货量同比增长 10.1%，出货均价同比下滑 7.4%。
3、iPhone 以外其他硬件：可穿戴等业务，仍将承压。受新品及换机需求的带动，公司的 Mac 业务和 iPad 业务在本季度继续增长。而至于可穿戴等其他硬件业务，虽然受益于中国国补政策，但本季度的收入仍然是下滑的，表明整体需求端还是相当低迷的。
4、软件服务：再创新高。软件服务本季度收入 266 亿美元，略低于市场一致预期（267 亿美元）。本季度软件业务的收入再创新高，毛利率继续提升至 75.7%。凭借高毛利率，公司软件业务以接近 28% 的收入占比，产生了公司 45% 的毛利润。
海豚君整体观点：虽然本季度还不错，但 “低增长” 中暗藏风险。
$苹果.US 本季度财报数据整体不错，收入端和利润端都实现了稳健增长。其中收入端的增长，主要来自于 iPhone、Mac、iPad 及软件服务业务的增长带动；软件服务毛利率的提升，结构性推动了整体毛利率的上行。
然而这份财报看似 “稳健”，但其中暗藏着一些风险：1）即使本季度在 iPhone16e 的加持下，iPhone 业务也仅仅是略有增长；2）可穿戴等硬件产品的需求仍旧低迷，收入端依然是负增长；3）软件服务收入虽然继续增长，但增速呈现出回落的趋势；4）可穿戴等硬件产品仍将受到关税的影响，从而增加公司的相关成本。
而至于市场关心的关税影响，公司管理层预期对下季度成本端的影响在 9 亿美元左右。海豚君认为，这主要来自于 Airpods 和 Apple Watch 等产品，而核心产品（iPhone、Mac 和 iPad）都获得了豁免。因而，相比于公司的单季度近 400 亿美元的硬件端成本，9 亿美元的影响显得不太大，但仍会对毛利率有所侵蚀。
从短期角度看，公司预期下季度收入端的增长区间为 0-5%。虽然本季度推出了 iPhone16e，但公司下季度的增长却仍是乏力的。在关税政策影响下，可穿戴等硬件业务将继续承压，也将对公司下季度的整体毛利率有所侵蚀。
结合公司当前 3.2 万亿美元的市值，对应 2025 财年将近 29 倍 PE（假定收入增速 +4%，剔除去年欧盟补税影响后的利润端增速 +7%）。虽然公司重视股东利益（本季度进行了 38 亿美元派息和 250 亿美元的回购，并将额外批准 1000 亿美元用于股票回购），但经营面的多重风险，仍将会对公司的估值带来压力。
从中长期角度看，虽然公司将部分产品产能已经转移至越南和印度，但只要是非美本土制造，未来也都存在关税方面的风险。此外，公司未来将提高在美采购芯片的比例，这也可能将提升公司未来硬件端的成本。如果苹果公司推不出超预期的 AI 功能或新的爆款硬件产品，公司经营面仍将面临增长的压力，难以提振市场的信心。
海豚君对苹果财报的具体分析，详见下文：
一、整体业绩：收入&利润，稳步提升
1.1 收入端：2025 财年第二季度（即 1Q25）苹果公司实现营收 954 亿美元，同比增长 5.1%，略好于市场一致预期（942 亿美元）。公司本季度收入端的提升，主要受益于 iPhone、Mac、iPad 及软件服务业务的增长带动，而仅有可穿戴等其他硬件业务仍是同比下滑的。在本季度中，仅有大中华区收入是下滑的，其他地区收入都有不同程度的增长。
从硬件和软件两方面看：
①苹果公司本季度硬件业务的增速为 2.7%。本季度硬件业务继续增长，虽然可穿戴及其他业务仍在下滑，但公司的核心硬件产品（iPhone、iPad 和 Mac）都有不同幅度的增长，从而带动硬件端的正向增长；
②苹果公司本季度软件业务的增速为 11.6%，维持两位数增长。软件业务具有一定的抗风险性。即使在硬件收入相对低迷的时期，软件服务也一直维持增长的。但不容忽视的是，当前公司软件业务的增速呈现出回落的趋势。
从各地区来看：本季度苹果公司仅在大中华区收入是出现下滑的，而在其他地区都有不同幅度的增长表现。公司在大中华区的低迷表现，主要是受到了强烈的市场竞争影响。虽然中国对手机等电子产品推出了相关补贴，但实际上对国内安卓品牌更为有利，苹果手机在中国地区的市场份额受到了侵蚀。
美洲地区、欧洲地区和大中华区是公司最主要的三大收入来源。具体来看，美洲地区的收入占比达到 42.3%，本季度增长 8.2%；欧洲地区本季度微幅增长 1.3%；而大中华区的收入本季度同比下滑 2.3%。
1.2 毛利率：2025 财年第二季度（即 1Q25）苹果公司毛利率 47.1%，同比增加 0.5pct，符合市场一致预期（47.1%）。公司毛利率的提升，主要是受软件业务毛利率增长的带动。
海豚君拆分软硬件毛利率来看：
苹果公司本季度软件毛利率继续提升至 75.7% 的历史新高，是本季度公司毛利率提升的主要来源。而硬件端的毛利率回落至 35.9%，同比下滑 0.7pct，主要是受产品组合、外汇因素和季节性等因素的影响。其中公司本季度推出的 iPhone16e 相对低价产品，对公司产品组合均价和毛利率产生了相应影响。
1.3 经营利润：2025 财年第二季度（即 1Q25）苹果公司经营利润 296 亿美元，同比增长 6.1%。苹果公司本季度经营利润的增长，是受收入和毛利率提升的带动。
本季度苹果公司的经营费用率为 16%，同比增长 0.2pct。公司销售和行政费用保持稳定，但是 AI 在苹果这里的投入主要体现在研发开支上，这个季度多增的支出也主要体现在研发支出中。
可以合理推断，接下来无论苹果收入如何，研发会刚性拉大，如果 AI 换机无法如期兑现，公司或许靠着软件收入更快增长持续改善毛利率结构，但是支出端的经营杠杆释放很可能会受到挤压。
二、iPhone：均价回落，出货增长
2025 财年第二季度（即 1Q25）iPhone 业务收入 468 亿美元，同比增长 1.9%，好于市场一致预期（454 亿美元）。公司 iPhone 业务本季度的增长，主要得益于出货量的提升。而 iPhone 均价的下滑，主要是受本季度推出的低价版 iPhone16e 的影响。
海豚君具体从量和价关系来看，来看本季度 iPhone 业务增长的主要来源：
1）iPhone 出货量：根据 IDC 的数据，2025 年第一季度全球智能手机市场同比增长 1.5%。苹果本季度全球出货量同比增长 10% 左右，公司的出货量表现好于整体市场。海豚君认为这主要是两方面的原因：1）公司发布 iPhone16e，新品推出带动一部分需求提升；2）美国关税政策不确定性带来的涨价预期，激发部分消费者提前购买的行为。
2）iPhone 出货均价：结合 iPhone 业务收入和出货量测算，本季度 iPhone 出货均价为 809 美元左右，同比下滑 7.4%。这主要是因为公司本季度推出的 iPhone16e 低价版本，结构性地拉低了公司 iPhone 组合的产品均价。
三、iPhone 以外其他硬件：可穿戴等业务，仍将承压
3.1Mac 业务
2025 财年第二季度（即 1Q25）Mac 业务收入 79 亿美元，同比增长 6.7%，基本符合市场预期（78 亿美元）。
根据 IDC 的报告，本季度全球 PC 市场出货量同比增长 5%，而苹果公司本季度 PC 出货量同比增长 14.6%，公司表现明显好于整体市场，主要得益于最新款 MacBook Air、MacBook Pro 和 Mac mini 等机型的推动。
结合公司及行业数据，海豚君推测本季度公司 Mac 的出货均价为 1445 美元，同比下滑 6.9%。公司 Mac 业务本季度的增长，主要来自于出货量的提升。
3.2 iPad 业务
2025 财年第二季度（即 1Q25）iPad 业务收入 64 亿美元，同比增长 15.2%，好于市场一致预期（62 亿美元），主要由搭载 M3 芯片的新款 iPad Air 带动。
从行业层面看，平板电脑市场已经有所回暖，近三个季度均实现同比增长。自公共卫生事件以来，平板电脑市场已经出现换机需求。此外，基于中国地区的国补政策，iPad 的部分产品也落在国补的相对优惠区间内，也有望带来相关销量回升。
3.3 可穿戴等其他硬件
2025 财年第二季度（即 1Q25）可穿戴等其他硬件业务收入 75 亿美元，同比下滑 4.9%，低于市场一致预期（81 亿美元）。可穿戴及其他业务已经连续七个季度出现下滑，这表明相关下游需求仍然是低迷的。
随着国补落地，中国地区的手表等可穿戴产品将受益于政策推动。但不容忽视的是美国关税政策，当前 iPhone、Mac 和 iPad 获得豁免，而 Airpods 和 Apple Watch 等产品仍是未豁免状态，这也将给可穿戴及其他硬件业务带来压力。
四、软件服务：再创新高
2025 财年第二季度（即 1Q25）软件服务收入 266 亿美元，同比增长 11.6%，略低于市场一致预期（267 亿美元）。虽然业务仍维持两位数增长，但增速有回落的态势。软件业务的增长，主要来自于用户的沉淀和单用户收入的提升。
从 Sensor Tower 数据来看，苹果公司本季度的 App Store 收入同比增长 13%，其中下载量同比增长 3.8%。
在软件服务中，最让人关注的是软件服务的毛利率水平。在本季中软件服务毛利率继续提升至 75.7%，连续 5 个季度站稳在 74% 以上，并又创新高。凭借高毛利率，公司软件业务本季度以接近 28% 的收入占比，产生了公司 45% 的毛利润。
